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姜超:到底是什么在左右中国宏观经济?

2017-08-06 来源:
 
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一、宏观研究的意义

每年这个时候我们都会做一场培训,主要是我们这个行业会迎来一批新人,我自己也很高兴,因为年轻人总是充满希望的。毛主席说过,世界是我们的也是你们的,但终究会是你们的,所以大家年轻人是充满希望的时候。那么怎么理解我们证券市场宏观研究的意义?其实毕业的时候大家都会有很多选择,有的去实业,有的去做老师,但到这里听课的大家都是选择去做资本市场的研究和投资。在资本市场里做研究的目标和学校里是不大一样的,在学校里做研究为的是我们以后要发表论文,但在资本市场我们的目的其实都是想要赚钱。现在比较现实的问题就是房价这么高,大家以前都是想报效国家,现在可能都是想自己赚钱买房子。

我们都知道,巴菲特是一个成功的偶像,过去30年,巴菲特公司的股价上涨了差不多60倍,每年的平均涨幅16%,它的名言是“人生就像滚雪球。最重要的是发现湿雪和长长的山坡。”那怎么去看这样一个成功的人生呢?首先当然是很膜拜,但是成功是不可复制的,因为它有独特的背景。巴菲特出生在美国,而美国过去这么多年,经济的总量几乎是每年都在创新高,如果它出生在日本,那就比较悲催了,因为日本的经济在过去的30年基本没什么变化,所以人出生在什么国家是比较重要的。美国是过去这么多年唯一一个每年都有增长的经济体,才会诞生很多像巴菲特一样的财富故事,而日本则是陷入失去的30年,股市长期没什么变化,所以大家发现首先就是要找一个经济好的地方。

另外一个问题,是不是经济好了以后股市就一定好?这也是在中国做资本市场一个比较困惑的问题,过去十年中国经济非常好,翻了好多倍,但是股市十年前是2000点,现在3000点,也没怎么涨。所以大家如果在十年以前选择做证券行业,还不如选择去做地产中介,因为你发现那里赚钱更多。过去十年经济翻了好多倍,股市却没有同步上涨,有人说是因为财富都流入了房地产,房价和经济的关系更大。其实经济好股市不涨并不是中国的独特现象,这种现象在历史上发生了很多次,美国也有,比如美国在七八十年代,经济总量差不多翻了5倍,但美国股市也有十几年没有涨过。一个重要的解释是当时美国利率太高,在经济学中有个概念叫机会成本,在美国70年代的通胀很高,利率也很高,你哪怕买一个国债,每年的回报也有百分之十几,所以股票相比之下就不大赚钱了。所以本质上股市不止和经济有关系,它和通胀以及利率环境也有很大的关系。

金融资产的定价,背后是有一些理论基础的。比如说我们有些人可能不一定要做股票,有些人可能以后要去做债券,债券这个行业也是我的老本行。它的定价就比较简单,债券本身就是反映利率的变化。未来的利率越低,那债券就越值钱。而股票的定价就要复杂的多,可以把股票看的是一个未来不稳定付息的债券,股息就是企业未来给你的分红。而决定贴现的有两个因素,一个是利率,一个就是风险偏好。所以本质上金融资产的定价就涉及到三个因素,一个是票息或者股息的回报,一个是利率走势,还有一个是大家对风险的感受。做一个简单的总结,就是决定金融资产价格的因素有很多方面,但最主要的有三个因素,一个是经济的增长,经济增长会决定企业盈利的变化,决定了股息和票息。另外一个因素是利率,利率会决定整个估值的变化。第三个因素是风险偏好,风险偏好比较难以捕捉,它反映的是一种情绪的变化。这三个因素里,我们能把握的就是经济增长和利率的变化,风险偏好比较难以把握。而无论是这个经济增长还是利率,最终都和我们对经济基本面的研究相关。

二、美国经济分析

下面就开始转入到我们对于经济的研究,到底怎么样去研究和分析经济的变化。我们资本市场的研究不是面向过去,而是面向未来,大家都是希望知道未来的经济会怎样。那我们对未来的研究就可以基于现有的情况出发,到底我们过去经济的形态是怎么样,它对于我们的未来有什么启示。

首先来看一下对于美国经济的分析。美国的经济分析比较有意思,虽然说它建国的历史不长。但它经济史的数据是比较长的。它是最早搜集和建立现代经济数据的一个国家,它的经济数据非常的完备,有这样的一个机构叫做美国经济研究局。它有整个美国过去几乎是200年的经济数据,这个数据刻画了美国整个经济周期的波动。以前大家在学校的时候,可能对于经济规律不一定有感受。但实际上中国经济在过去的这么多年变化还是蛮大的。比如在07年以前,全球金融危机还没有爆发的时候经济还是欣欣向荣,但是之后整个经济的环境是今非昔比。

而经济的这种变化在美国的历史上是发生过很多次,我们学的政治课本里经常会讲这个资本主义是多么腐朽,动不动就要倒牛奶,其实倒牛奶就说明经济已经开始出现困难,到了一个衰退期。从美国的历史来看,经济是呈现一个周期性的变化,有的时候特别好,就叫做经济繁荣,有的时候特别差,叫做经济衰退。那我们的任务就是要去分析经济目前是处于一个什么状态,将来会往什么状态去演变,研究经济变化的规律。

1、经济成分与经济波动

首先就要来分析一下经济到底是有什么因素构成的,从宏观上来看,整个经济的构成还是比较简单。以美国为例,经济的构成分成四大块,第一块是居民消费,第二块是政府相关的消费和投资,第三块是私人投资,也就是民间投资,最后一块是叫做净出口。在美国的经济结构里,消费占比最大,占到整个经济的2/3。政府支出和私人的投资的占比分别接近1/5,净出口占比为负,但比例比较小。

那经济的变化到底是怎样发生的呢?首先可以来看一下美国经济各个成分与整个经济总量的变动关系,在过去的50年里,美国消费和整体经济的走势几乎是完全一致。由于美国的消费在经济当中的比例非常大,所以说消费和经济相互之间形成了这样的一种映射,是经济一个非常重要的同步指标,反映的是经济的现状。它不能够反映经济未来的变化,不能说现在的消费好,未来就一定好,只是对当前的一个体现。

其次我们再来看一下政府支出的影响,政府对于投资的影响是比较大的,尤其是在中国,大家会经常做一些政府相关的主题投资。前段时间政府要大力建设我们的雄安新区,于是大家都会去找一些投资机会。有的人进去比较早就可以赚到钱,有的人后知后觉,结果就全部套在里面。那到底怎么去理解政府的行为对经济的影响呢?我们来看一下美国的经验,其实美国的政府支出是滞后于整个经济的变化的,滞后期大约是在两年左右。因为政府本身是不赚钱的,它花的是纳税人的钱,而税收又是对过去经济的一个反应。因此正常情况下,政府支出的能力反映的是过去经济的变化,过去经济好,政府就有钱花,如果过去经济不好,政府是没有钱花的。但遇到危机的时候,政府所扮演的角色还是很关键的。美国在过去好几次经济危机的时候,比如说08年,你会发现突然间美国政府的财政支出开始跳升。在危机的时候,政府的支出往往会比较高。一旦经济好了之后,政府的支出就开始下降。所以政府的财政政策是一个很重要的反向指标,在经济危机的时候,它会出现,在经济好的时候,它开始退出。大家一定要知道政府支出就会有这样的一个特性,它是反人性的。经济好的时候大家都会比较冲动,而政府的投资则刚好相反。我们的一部分客户在做一些关于政府相关主题的投资的时候,其实也会比较困惑,有一些政府的主题投资,冲进去之后会发现很难赚到钱。其实是因为政府支出比较大的时候,都是经济衰退的时候,等经济好了以后,你以为政府的支出还会扩张,往往政府的支出就开始下降。

那刚刚讲的两个指标,首先消费是整个经济的同步指标,政府的支出则是整个经济的一个滞后或者是反向的指标。而第三块,我们来看投资。在美国投资的占比并不大,占整个GDP的比重大概只有1/6左右。但美国的投资对于整个经济的变化影响会特别大。投资在美国会分成三大块,一块叫做非住宅投资,包括企业的投资、设备的投资、基础设施的投资等。另外一块叫做住宅投资,还有一个最小的一块叫做存货投资。

首先看一下占比最小的这一块存货投资,存货投资的占比只有GDP的0.1%很小。但是存货投资的影响特别大,你会发现在美国历次衰退之前的一年或者两年,存货投资就已经出现了负增长。存货投资是大家做行业研究要特别重视的一个数据,它是经济变化非常重要的一个领先指标,用一句说话叫做“春江水暖鸭先知”。我们的经济发生变化,最先有体会的一定是企业。企业会发现它的东西卖不出去了,它的存货就会开始积压,这个时候存货就会对经济呈现一个拖累。经济变好的时候,企业会突然发现自己的存货都没了,都被别人买走了,因此存货的变化是经济非常重要的一个领先指标。包括中国这一轮的经济回升,大家会发现比较超预期。但这样的超预期也是有基础的,过去好多年,我们经历了一个长期的经济回落。整个工业品的库存在去年的6月份降到了一个历史的最低点,很多行业的库存基本上全部都消化了。而存货的周期是最短的一个周期,它一轮周期的时间也就是2到3年,所以在存货周期底部的时候,尽管别人很悲观,你也要乐观一点。而一旦存货周期到了一个顶部的时候,整个经济短期就会到了一个拐点。

那我们接下来再看一下住宅投资,也就是美国的房地产投资。住宅投资占GDP的比重在3%左右,也并不大,但它的影响同样非常大。在过去的50年,美国经济的衰退大概就在五次左右,而每次衰退之前的1到2年,地产投资就已经开始出现了负增长,因此地产投资也是一个非常重要的领先指标。包括08年的金融危机给大家的影响非常深刻,基本上是席卷全球。美国现任的央行行长,大家给它的外号叫做“耶奶”,说她在有生之年都看不到另外一场危机,当然希望她讲的是对的。但从过去的历史上来看,危机是经常发生的,发生的前兆,就是地产市场出了问题。08年之后,美国拍了很多相关的电影,包括《大空头》,以及最新的一个电视剧叫《亿万》,大家都可以看一下,体会一下。在《大空头》里面有几个人在做空美国的资本市场,大家每个人的理由都不一样,其中有一个人做了一幅图,非常的经典,就是美国的房价和通胀的比值,就发现整个美国的房价已经严重超涨。而我们回顾08年也可以发现,在08年之前的两年,06和07年的时候,地产投资就已经出现了负增长,只是大家没有把它放到心里。因为地产投资整个的周期时间太长了,我们刚刚讲到存货周期,它的周期时间也就是2到3年,因为存货多了之后大家觉得确实会有问题。而房地产周期背后是一个人口周期的变化,一般来讲年轻人会比较喜欢买房,所以说地产的周期基本是一代人也就是二三十年的时间。在地产周期中,你很难发现拐点,通常在地产周期的尾声,所有人都会坚信房价只会涨不会跌。但当时在美国就有一些人发现了地产的问题,这个问题就包括地产投资出现了负增长,所以说地产投资绝对是一个非常重要的领先指标。

最后一部分叫做非住宅投资,它所关联的周期叫做设备周期。非住宅投资反映的是企业设备投资的行为。而设备投资往往会滞后于经济周期的变化。因为经济衰退,企业就会减少投资,只有经济好的时候,企业才会增加投资的规模。所以说存货投资、住宅投资和非住宅投资这三个投资,分别对应了三个周期,就是存货周期,地产周期和设备投资周期。这里的存货和地产投资是领先指标,设备投资则是一个滞后指标。

美国经济的最后一个部分叫做净出口,它和经济是一个反向的关系,因为美国的经济主要是靠进口,自己的生产并不多。因此我们可以做一个简单的总结,就是从美国整体的经济来看,主要由投资、消费、政府支出和净出口四个部分组成,当经济发生变化的时候,每个指标的变动也不一样。在经济底部的时候,我们通常想知道未来的经济会不会起来。因此我们就要看一下,存货周期是不是到了底部,房地产投资是不是到了底部?存货周期和地产周期是不是要启动了。而经济好了之后,我们就要看是不是消费也会起来,因为消费是经济的同步指标,另外设备周期往往也会滞后于经济的变化。而危机发生的时候,我们要看是不是政府的支出会顶住,一旦经济好了之后,我们就要小心政府的支出是不是会退出了?最后净出口就是一个反向的指标,那从GDP的角度我们就给出了经济不同组成部分的含义。

2、金融成分与经济波动

刚才我们是就经济本身来观察经济的变化,而这只是我们一个一维的论证。为了可以赚钱,我们肯定是希望自己手里面的牌越多越好,希望能从各个角度去印证经济的变化。而第二个方法就是利用金融去检验经济的走势。为什么要研究金融指标呢?因为首先我们做的这个行业就是金融行业,我们要知道金融是干嘛的。金融行业的本质是为经济提供资金,资金对于经济的影响是特别大的。我们可以看一下美国的历史,在美国经济发展的早期,在上个世纪二三十年代发生了一次著名的大萧条。之后有很多人在研究为什么经济会出现大萧条,整个经济在一两年之内总量几乎缩减了一半,很多企业都关门了,想到都会觉得很不可思议。为什么会发生这种现象?后来大家给了一个解释,就是因为银行关门了,企业的运营需要钱,而银行关门了之后就拿不到钱,企业就没有办法运营。因此我们会发现现代经济当中金融的影响会特别大。

在美国发展经济发展的早期,货币信贷的变化直接决定了美国经济的变化。在研究大萧条历史当中有一个著名的人叫做伯南克,也就是美联储的前任主席,他有一个外号叫做“直升机先生”,他的观点就是一旦经济不行了,就要出来撒钱,钱多了之后,经济就不会那么难受。所以说08年经济危机之后,出现了许多的量化宽松政策,就和大萧条的这段历史有很大的关系。

查看一下美国经济的历史,你会发现,在上个世纪的早期,货币和经济的走势几乎完全相关,但是之后货币和经济的关系逐渐开始发生变化。到六七十年代的时候,美国经济和货币的走势依然是有关系的,但是出现了一个巨大的缺口。在这段时间内,美国诞生了一个新的学派叫做货币学派,代表人物叫弗里德曼,他有一个名言,叫做“一切通胀都是货币现象”。只要有钱就会涨价,这就是六七十年代出现这样一个货币缺口的原因,因为它反映的是通胀的变化。

而随着时间的推进,到2000年之后,我们发现又有了新的变化,货币和经济之间还是会存在一个缺口,但是这个缺口开始变得不稳定,过去货币和经济的走势还是正相关性的,现在变成了负相关。货币到后来就已经没用了,尤其是现在在美国已经没有人去研究货币的指标。你要跟别人说,因为美国货币的增速很高,你看好美国经济,那别人就会笑话你。美国的历史告诉我们,在经济发展的早期,货币是有效的,但是之后会逐渐失效。那为什么货币会失效呢?一个很重要的原因是在于货币本身也在发生变化。

那什么叫货币?第一反应是货币就是我们钱包里的钱,可是现在打开钱包之后,我们发现钱包里都已经没钱了。之前有个笑话,是说一个小偷跑到杭州去抢超市,结果连抢了三家,发现都没有钱。大家就说你抢错地方了,抢到马云老家了。所以本质上货币的形态会发生变化。以前我们会拿现金,后来会存银行,现在都放到货币基金,放到余额宝里面去,所以说货币是会发生变化的。我们最早的货币叫做M1,包括活期存款,后来的M2里面包括定期存款,后来大家发现M2也不够了,大家就把各种各样的货币都放进去,变成一个广义货币的指标,叫做M3。

美联储发现传统货币开始失效时,公布过M3的数据,之后比较狡猾,说这个东西是国家机密就不公布了,所以在美国目前你看不到这个指标。货币指标这段路就走不通了,那走不通怎么办呢?大家就发现在美国有这样一个终极的货币指标,因为所有的货币都无非是一种财富的体现。无论是现金、存款,还是其它的资产,本身都是你的一种财富,只不过这个资产的流动性是不一样的。过去我们用现金做货币,原因就是现金可以马上变现,用存款之后,大家发现存款也可以很快变现。现在在美国其它资产的流动性也越来越好,哪怕是你贷款买的房子,只要你的房子涨价了,银行都会立马跑过来跟你说,要不要把升值的这一块兑现出来消费。所以说所有的资产都可以把它看作是一种货币的体系,在美国有这样一个广义的货币指标,叫做居民的总资产,在美国过去的几十年里,居民总资产的增速在影响着美国经济的变化。比如说08年为什么经济突然不行了?是因为当时房价股价暴跌,导致居民资产缩水,大家没钱消费之后,经济就会往下走。

但是研究到这里,我们就会发现陷入了一个因果循环,因为我们做金融研究的目的,是希望通过研究经济的变化,来指导我们对于未来资产价格变化的研究,而现在变成资产价格本身对经济有影响。我们的经济学本身不是一个真正的科学,在里面确实会存在这样的一个因果循环,但你要知道你研究的目标是什么。在经济危机的时候,你就要担心是不是股价和房价的暴跌会影响经济。而经济好的时候,我们就在想是不是经济的恢复导致股价和房价会出现上涨。每个阶段我们的目标都不一样,但是整个经济体系是互相关联的,不是一个严格的科学的体系。

3、货币政策与经济周期

这里我们做一个总结,就是在货币的领域会有很多指标,每个指标都与我们经济的走势相关联,都可以帮助我们在每个阶段去预测未来经济的变化,这是我们对美国经济的一个总结。但我们发现无论是经济指标还是金融指标,本身都是一个静态指标,它不会变化。而我们的经济是本身是会发生变化的,我们就想知道是什么样的东西本身促进了经济的变化,经济变化背后的原因是什么,这个时候我们发现利率开始发挥作用。我们看一下美国经济的历史,过去几十年美国的经济经常会出现一些衰退的情况,每隔十年左右都会出现经济的衰退或者是危机,但是我们发现在美国经济任意两次衰退之间都有一个利率的周期。随着经济的衰退,利率会往下走,而利率往上走的时候,往往就会引发下一次经济的衰退。因此美国的经济周期是和利率周期相关联的,所以利率对经济的影响非常大。

那为什么利率的影响会非常大呢?现在我们都有一个机构叫中央银行,中央银行并不是被天然就有的,而是事后才建立的。以前古代的时候也有钱庄,但是从来没有过所谓的国家钱庄。美国也是一样,一开始只有一些地方性的商业银行,但是没有央行,但央行为什么会出现,这与人类对于整个经济的感受是有关系的。经济经常会出现衰退,衰退以后要怎么办,一开始大家都会束手无策,之后发现央行可以改变经济衰退的节奏。一般经济衰退之后,居民就不愿意消费了,企业也不愿意投资。居民不愿意消费之后就开始储蓄,钱就很多,企业不愿意投资,利率就开始往下走。而央行发现可以通过加快利率下行的节奏来调节经济,利率很低的时候,居民存钱不划算,于是只好被动开始消费。企业发现本来不想投资,但是利率这么低,于是也就开始投资了,所以利率低了之后,就可以提前启动经济的一个反弹的周期。

人类发明央行本身是为了熨平经济周期的波动,每次只要经济出现衰退,利率下降的速度都是很快的,利率上升的过程通常是比较慢的。央行希望经济能够尽可能的保持健康,但是每次利率的上行到了尾声就会酝酿出下一次经济衰退。我们现在又跟以前的情况有些不一样,上次美国金融危机距今也已经有十年,目前美国已经连续三四次加息了,明年可能还有三次,也正处于美国新一轮的加息周期,什么时候见顶大家也不知道,但美国进入加息周期,最终的结果通常都不是什么好事。

本质上我们现代的经济是靠央行在发生作用,央行通过调控利率的变化,来影响各个投资主体的决策。它的利率会改变每个经济主体货币的供应,最终影响经济的变化,这就是我们对美国经济整个的一个简单回顾。那为什么要先从美国说起,是因为美国整个经济的结构非常清晰,数据也很明确,关系非常清楚,所以说美国是我们做宏观研究一个非常好的出发点。

 

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